在之前的国企混改中已经有过这样的尝试。例如，天津国资委成立国有独资的津联、津诚和国兴三家国有资本投资运营公司。其中，2017年7月设立、注册资本为120亿人民币的津诚，负责非制造业国有企业“国有资产的资本化”后的投资和运营。2018年4月19日，天津市国资委将所持有的天房集团等100%股权按照经备案的评估值注入津诚。而津诚等国有资本投资运营公司将与通过混改引入经营实体的战投一起，共同以股东的身份参与相关的公司治理。

理论上，通过设立投资运营机构将国资委与实体企业“隔离”，二者不再有直接产权关系，正如陈清泰所言，国资委无权穿越投资运营机构干预其投资的公司，政企分开顺理成章。以往国资管理体系“管人管事管企业”，政企不分的状况应当得到一定程度的抑制。

然而，上述在国资委和经营实体之间引入国有资本投资营运公司做法的一个潜在问题是，使原本已经很长的国资管理委托代理链条进一步延长了。如果说原来国资委是通过全资控股的控股集团公司间接持有上市子公司的股票，现在是国资委首先全资控股国有资本投资运营公司，投资运营公司再持股原来的控股集团公司，然后再由控股集团公司持股上市子公司。这样，国资管理委托代理链条从原来的至少三级变为目前的至少四级。而委托代理链条延长以及由此引发的所有者缺位问题作为国企的典型弊端长期为人所诟病。此外，同样作为经营实体的控股集团公司与所持股上市子公司的同业竞争问题得不到解决，引发资本市场和监管当局对未来二者之间关联交易发生可能性增加的担心。

这事实上构成国资管理体系改革深入面临的两难选择：为了实现从“管人管事管企业”向“管资本”的转化需要引入投资营运公司，而引入投资营运公司则将势必将延长委托代理链条。

那么，如何才能实现国资管理体系从“管企业”实现向“管资本”的有效转化呢？

2018年12月12日，云南白药发布《吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易报告书（草案）》。云南白药吸收合并控股母公司白药控股，实现整体上市。按照公告，双方确保交易完成后云南省国资委和新华都的持股比例一致，延续了白药控股前次混改中国资和民资并列第一大股东的基本原则。云南白药的相关实践由此为经营实体（例如白药控股）如何通过借助所控股的上市公司，实现整体上市，完成混改积累了宝贵的经验。

不仅如此，我们还看到，它同时也为国有资产管理体系如何有效缩短金字塔控股结构链条带来启发。在云南白药吸收合并控股母公司白药控股，实现整体上市后，云南白药金字塔控股结构链条从原来的“云南国资委——白药控股（控股集团公司）——云南白药（上市公司）”三级变为目前的“云南国资委——云南白药”两级，金字塔控股结构链条缩短了。这为云南白药未来减少管理层级，降低治理成本和提高经营效率带来新的契机。而经过吸收合并控股母公司白药控股，长期困扰国有上市公司的上市子公司和控股集团公司的同业竞争问题也迎刃而解。

按照国资委报告的数据，截至2018年上半年，中央企业控股的境内外上市公司共有398户，国资中有65.2%的总资产和61.7%的净资产已经进入上市公司。因而借助所控股的上市公司，控股集团公司进行整体上市，以解决委托代理链条延长和同业竞争的问题至少在央企层面具有一定的可行性。

从云南白药混改目前完成的阶段来看，与新华都一起控股云南白药的控股股东依然是云南国资委，在国资委和经营实体云南白药之间缺乏“政府和市场之间的界面”或“政府与企业间隔离层”。而按照天津国资管理体系改革形成的经验，这似乎并不利于国有资产管理体系从“管人管事管企业”向“管资本”转化。

因而，把天津国资管理体系改革的思路和云南白药吸收合并控股公司整体上市的思路结合起来或能解决目前国企混改面临的两难选择。一方面，我们借鉴云南白药模式完成控股集团公司的混改和缩短委托代理链条，另一方面则借鉴天津国资管理体系混改实践，通过组建国有资本投资运营公司实现国资管理体系从“管人管事管企业”向“管资本”的转化。

（郑志刚/文 ，中国人民大学财政金融学院教授）